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同行是冤家:迈瑞医疗和理邦仪器
发布时间:2020-02-05 21:42

  迈瑞医疗和理邦仪器是两家在创业板上市的深圳本地医疗器械公司,一家市值超过2000亿,创业板的龙头老大,另一家,市值只有40多亿。

  迈瑞医疗成立于1991年,公司联合创始人李西廷、徐航、成明和均来自被誉为医疗器械界黄埔军校的深圳安科。

  1995年,同样来自安科的张浩、谢锡城创立理邦有限公司,同年,祖幼冬加入。

  2006年 9月,迈瑞医疗在纽交所上市,2011年4月,理邦仪器在创业板上市。

  2016年,迈瑞医疗完成私有化从纽交所退市,2018年 10月,在深交所创业板重新挂牌上市。

  2011年,理邦上市前夕,迈瑞医疗对其发起24起侵犯专利权★-●=•▽及商业秘密诉讼,除去后来撤诉12起以外,全部胜诉,最终,理邦仪器累计赔付迈瑞3000万元左右。

  2012年5月,因迈瑞医疗向理邦仪器的客户寄送律师函等法律文件,理邦仪器向深圳中院提起诉讼,要求迈瑞医疗赔偿5000万元,最后,以理邦仪器败诉告终。

  2017年12月,迈瑞医疗再次起诉理邦仪器,称其在之前案件判决后,并没有停止在两项发明专利权和一项技术秘密上的侵权行为,要求后者停止侵害并赔偿经济损失。

  2018年1月,理邦仪器向福州中级人民法院起诉迈瑞医疗专利侵权,一审胜诉,但后又因专利被判无效,惨遭反转。

  2018年7月,迈瑞医疗再起诉理邦仪器恶意提起知识产权诉讼损害责任纠纷。

  2019年12月,迈瑞撤回2017、2018年的起诉,双方达成和解,至此,双方的侵权纠纷暂时告一段落。

  可以看出在这么多官司中,迈瑞全面占优,理邦只是被动反击,迈瑞为何如此苦苦相逼呢?我们看看两家公司的收入构成。

  从2018年收入构成看,迈瑞医疗的生命信息与支持类、体外诊断、医学影像,基本三分天下。

  理邦的业务则稍显凌乱,包括多参数监护产品及系统(对应迈瑞的生命信息及支持类)、妇幼保健产品及系统、心电产品及系统、体外诊断(对应迈瑞体外诊断)、数字超生诊断系统(对应迈瑞医学影像)。

  可以看出,两家公司的业务领域基本完全重合,所谓,同行是冤家。不过,大家同在深圳,都是国内医疗器械行业的佼佼者,创始人还师出同门,并且,体量还存在数量级的差异,不看僧面看佛面,居然打了这么多年官司,只能猜测,不是迈瑞太小气,就是理邦做的太过分。

  全球范围来看,医疗器械市场仍在持续增长,根据EvaluateMedTech预计,2017年全球医疗器械市场容量约为4,050亿美元,2017-2024年全球医疗器械销售额平均增长5.6%。

  国内市场,随着经济快速发展,人口老龄化程度不断提高,加上政府扶持创新,积极推进国产替代,医疗体系逐步完善,医疗器械行业增长更为迅速。

  2017年中国医疗器械市场容量为4450亿元,同比增长20%,2018 年中国医疗器械市场整体规模 5304 亿元,同比增长 19.86%,近年来,国内市场基本维持了20%左右的增速。

  当前,我国基层医疗机构的医疗设备配备水平较低,缺口大,亟需“更新换代”和“填补缺口”,我国分级诊疗制度正在逐▽•●◆渐完善,各地政府对基层医疗机构硬件建设的支持力度持续加大,促进基层设备市场扩容。基层医疗器械市场主要为性价比高的国内厂商占据,进口品牌优势不明显,分级诊疗制度为国内厂商带来重要机遇。

  根据官网介绍,理邦仪器致力于为医疗机构提供贴近临床需求的优质产品和解决方案,涵盖病人监护、心电诊断、超声影像、妇幼健康、体外诊断、智慧健康业务板块。

  看起来相当高大上,自上市以来,理邦仪器的营业收入从2011年的3.75亿元增长到了2018年的9.93亿元,增长速度基本维持在了20%左右,虽然,谈不上亮眼,但也不算难看。

  归母净利润就不那么好看了,从2011年的0.59亿元增长到了0.93亿元,虽然也在增长,但是,上市之初经历了多年下跌,直到2014年几乎亏损,然后,才又开始慢慢复苏、增长。

  扣非后归母净利润就有点难看了,实际上2014年,公司已经开始出现300多万的亏损,2015年,亏损金额更是扩大到2600万。从2016年,情况才逐渐有好转,但是,直到2018年扣非归母净利润也才不过3800万,仍远低于上市前2010年的6300万。

  可以看出,如今的公司脸面全靠非经常性损益或者具体来说也就是政府补助撑着,还不至于那么难看,否则对于一个10亿左右的营业收入的公司来说,3000多万的净利润,实在利比纸◆▼薄,基本属于挣扎在盈亏平衡线上。

  不过,好消息是,2019年公司的扣非利润大幅增长,2019前三季度已经达到9500万,一举达到历史最好成绩。细看原因的话,主要是毛利率有所回升,费用率略有压缩(管理费用和研发费用)一升一降,多出来了两三个点的利润,公司的利润率本来就低,所以增速就会很明显。只是,如果▼▼▽●▽●放长周期来看,很难说这是随机波动还是趋势形成。

  在中国超过 30 个省市自治区设有分公司,境外拥有 40 家子公司。全球员工近万人,其中研发人员占比超过 20%,外籍员工超过 12%,来自全球 30 多个国家及地区,形成了庞大的全球研发、营销和服务网络。迈瑞的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊•☆■▲断、医学影像三大领域,通过前沿技术创新,提供更完善的产品解决方案,帮助世界改善医疗条件、提高诊疗效率。

  迈瑞医疗的营业收入从2010年的50亿元左右增长到了2018年的137.5亿元,归母净利润从10亿元左右增长到了2018年的37.2亿元,并且,迈瑞的扣非前后净利润基本没有什么变化,非经常性损益占比很低,最大的特点就是稳健。

  1、从业绩对比上来说,迈瑞一直都是碾压理邦,理邦▲=○▼一步慢,步步慢,二者在收入上的差距从2010年的3倍左右,扩大到了2018年的13倍左右。

  2、2016年,两家公司的净利润都经历了逆转上升,但是,不同的是,迈瑞一飞而冲天,理邦的业绩兜兜转转才又回到九年前,真不知道这些年,都在弄啥呢。

  两家公司还有一个特点就是海外收入境外收入占☆△◆▲■比高,下图是迈瑞的境外收入占比变化,基本一半左右,理邦的境外收入也是经常超过境内收入。

  迈瑞的年报并没有介绍公司境外业务的具体业绩情况,据说是亏损,也曾经引起媒体质疑,具体原因,我们不得而知。

  2018年报,在境外资产栏目,迈瑞列出了两家重要的境外子公司,其中,迈瑞全球全年居然亏损4.13亿元。从其资产规模(41亿元)和运营模式上看,这家公司估计是迈瑞在境外的一个投资平台,所以,其亏损很有可能是其投资的公司带来的。

  根据理邦的2018年报披露,其境外收入占比57.33%,毛利率51.89%(低于境内58.23%),年报中并没有适用的需要披露的境外资产,所以,境外的子公司估计都是些销售类或者轻资产的研发中心。

  迈瑞医疗的三大板块中,生命信息与支持是公司的基本盘,收入占比最高,产品包括监护仪、麻醉机、除颤仪、灯床塔等多种产品;体外诊断业务主要包括血球、生化、免疫等领域的分析仪及配套试剂,随化学发光产品体量迅速扩大,板块收入占比正在逐步上升;医学影像板块则主打彩超产品,包括台式彩超和便携式彩超,其销售规模也在迅速增长。

  监护△▪▲□△仪是生命信息与支持板块收入占比最高的产品,预计占比接近40%,在全球监护仪市场,飞利浦和GE医疗占据主要份额,分别是38%和26%,迈瑞份额为10%,是全球第三大监护设备制造商。

  在国内市场,2017年迈瑞、飞利浦和 GE监护仪市场份额分别为 ○▲-•■□64.8%、17.7%、3.8%,迈瑞是绝对的老大,前三家市场份额高达 86.3%,且以高端监护设备为主,迈瑞在三级和二级医院的监护仪均占据高比例份额。

  迈瑞的体外诊断业务板块产品线非常齐全,包括血液细胞分析仪、生化分析仪、免疫分析仪、凝血分析仪及相关试剂,能够为实验室、诊所和医院提供一系列自动化或半自动的体外诊断产品和“一站式”服务。

  2017年迈瑞医疗在国内检验室设备类市占率为 15.3%,排名第二,仅次于希森美康。希森美康、罗氏在三级医院市场份额较高;迈瑞则定位中端,主攻二级医院。

  迈瑞的影像业务,产品包括超声诊断系统和数字X射线成像系统,其中 超声诊断系统包括彩超和黑白超。根据QY Research估计,2017年全球超声市场约71.8亿美元,主要市场被GE、飞利浦、东芝占据, 三者市场份额合计67%,迈瑞在超声市场份额5%,排名第五。

  在国内公立医疗机构的超声仪市场竞争格局中,迈瑞以 19.4%市场份额位列第二,与市场份额第一的 GE医疗 9.64%相差不大。由于迈瑞中低端产品的超高性价比,在基层医疗机构使用广泛。

  在产品线上,迈瑞基本已经形成大规模军团作战能力,从市场份额上看,全面碾压理邦,后者只能在一些小的细分领域,保持存在感。

  除了传统强项心电图和妇幼保健,理邦仪器近年来重点发力•●的领域是体外诊断,或者更具体点是即时时检验POCT(point-of-care testing),指在病人旁边进行的临床检测及床边检测,主打产品一个是前面提到的i15血气生化仪,另一个是m16磁敏免疫分析仪。

  根据公司年报,i15为中国首创、国际领先的干式快速诊断血气生化分析仪,拥有超过国内外40多项发明专利及实用新型专利。m16磁敏免疫分析仪由石西增博士团队主导研发,运用创新磁敏技术和智能微流控等技术,为国际首创。i15血气生化分析仪和m16磁敏免疫分析仪完美地集成了智能微流控和生物芯片技术,使早期诊断、早期发现、早期治疗变成可能。

  两个重磅产品为公司的体外诊断业务带来了快速增长,从2015年产品推出以来,体外诊断业务收入从3026万,占比5.5%,一路上升到2018年1.15亿元,占比11.54%,但是,随着基数抬高增长速度在逐年下降,根据公司2019半年报,公司体外诊断板块的收入增长只有25.09%,回落明显。

  从2018年公布的数据看,体外诊断的毛利润在各个板块里面最低,只有48.47%,同时,也远低于迈瑞医疗同期体外诊断64.12%的毛利润率。无论是收入增长还是利润率,感觉两款产品并未形成能够逆天改命的爆款,估计并没有达到公司的预期。

  理邦在行业内人设就是重研发,研发投入常年维持在20%左右,数倍于扣非净利润。

  如果高投入能够带来高回报,股东还是喜欢高研发投入的,但是,问题是至今仍没有带来什么高回报。

  2012年的股东大会,因不满公司隐瞒巨额支出的美国研发团队,大家很是争执了一番,甚至有股东愤怒地将手中的茶杯砸向董事长张浩。会上美国团队研发负责人林朝博士称2014年上半年将会有亮点成果,张浩也解释,钱不会白花的,后面会有惊喜,事后来看,当时,他们说的成果应该就是i15血气生化分析仪。

  从网上资料来看,林朝博士是美国籍,普林斯顿大学化学博士、耶鲁大学生物物理化学博士后,中组部“千人计划”特聘专家,自2004年12月至今兼任中国科学院理化技术研究所客座教授,不过现在从中科院的网站上已经查不到了,之前,林朝曾长期在雅培I-STAT工作,I-STAT的血气分析仪在全球市场排名前三。话说,千人计划是中美之间一个非常有争议的话题,大家自行体会。

  迈瑞的研发投入则常年维持在10%左右,虽然,从比例上低了一半,但是,搁不住,迈瑞的收入高,一年的研发投入,也能轻松超过理邦的营业收入,达到10亿元以上,以研发投入绝对额算,在国内医疗机械公司中,鹤立鸡群。

  两家公司对研发的财务处理,略有差异,理邦倒人穷有志不短,所有研发投入全部费用化,不怕利润难看。相比之下,迈瑞则表现的含蓄一些,维持了10%左右的研发投入资本化处理。

  如果我们选取专利数量作为一个研发产出的衡量指标,双方差异也是▲●…△数量级的差异。

  根据公司年报,迈瑞2018年全年新申请专利 738 件,授权 74 件;截止至2018年年底,共申请专利 3989件,授权2742件。公司获得第20届中国专利优秀奖,并获得2018年中国优秀 工业设计奖2项,红点和IF设计奖4项。

  截止2018年底,理邦仪器累计获得发明专利296项、实用新型244项、外观设计142项。

  理邦的研发费用率比迈瑞高出将近10个百分点,但是,高研发投入并没有转化高毛利率,相反,55%左右的毛利率还比迈瑞低了足足10个百分点,研发投入和毛利率,一高一低,将近20个点的利润率就被吃掉了,还咋赚钱呢?

  迈瑞将近30%的净利润率,表现相当亮眼,如果扣除非经常▪…□▷▷•型损益,理邦的净利润率◆●△▼●会被秒成渣,好在,这两年利润率出现上升的势头。

  两家的公司的股权结构非常相似,其特点就是,江山是大家的,创始人平分天下。

  迈瑞医疗实际控制人为公司创始人李西廷和徐航,其中,李西廷通过信托公司Smartco Development 持有26.9%股份,徐航通过信托公司 Magnifice持有 24.4%股份,此外,二人通过睿隆管理和睿福投资合计持有 7.61%股份,两人合计持股58.94%,为公司实际控制人。公司的另外一位创始人成明和通过Ever Union持股5.29%。

  比较有意思的是,从2010年开始,徐航就逐渐退出迈瑞的日常管理工作,2012年,辞任联席CEO,全部精力转到自己的地产业务,在深圳开发了顶级豪宅深圳湾1号,据说,现在房价超过20万一平米。

  除了创始人外,迈瑞的中高层管理人员通过睿享投资、睿嘉投资、睿和投资、PatronumUnion以及 Enchante 五个员工持股平台持有5.86%股份,实现管理层与公司利益绑定, 激励措施到位,充分调动管理人员的积极性。

  理邦仪器的三位创始人张浩、祖幼冬、谢锡城,分别持股20.86%、17.11%、17.02%,2014年,三人结束一致行动人协议后,公司无控股股东及无实际控制人。

  这种谁也管不了谁的股权结构,并不是一个好的股权结构,你好我好的时候,还能大家都好,一旦发生分歧,很容易翻车,这种股权结构长久而言是个隐患。

  单纯看公司,迈瑞医疗全面碾压理邦仪器,甚至,我们拿迈瑞和理邦去做比较,本身就是对迈瑞的一种侮辱,作为国内医疗器械行业的绝对老大,堪称医疗器械行业的恒瑞医药,产品线丰富,研发实力强,各类产品全面开花,国内市场自然增长,叠加国产替代,在2018年报里,李希挺提出来“黄金十年”。

  如果说迈瑞的缺点,那就是贵,滚动市盈率(TTM)48倍左右,考虑公司净利润30%左右的增长速度,现在的价格略显贵了些,这其实也是现阶段市场的一个普遍问题,业绩稳定增长的大白马普遍不便宜,这其实也是成熟市场应该有的样子。

  理邦仪器的滚动市盈率(TTM)37.11倍,如果考虑2019年前三季扣非净利润75%的增长速度,这个估值好像不算高,但是,这显然不是一个常态的利润增速,理邦的利润率太低,收入或者研发投入上的风吹草动就会给利润带来大幅波动,表现极不稳定。

  理邦还有个优势就是盘子小,一旦出现爆款产品,会带动业绩飞速增长,但是,问题是想要一个爆款,太难了,当然,盘子小,风来的时候也很容易出现交易性机会,而眼下好像还就是起风了。

  这篇推文其实周一就写好了,想着放在我们周更新的时候再发吧,结果,周中体外诊断板块的行情就起来了,现在发出去,可能会有人说我们在吹票,纯属巧合,真没想这样,另外,我自己手上建了一点理邦仪器的观察仓,利益相关,特此说明。

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